王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了alt="【随笔】是(shì)谁在(zài)买银(yín)行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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