平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％5k是多少钱，5k是多少钱人民币，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达(5k是多少钱，5k是多少钱人民币dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 5k是多少钱，5k是多少钱人民币