“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少1分钟前刚刚哪里发生了地震(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(f1分钟前刚刚哪里发生了地震ǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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