分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(sh圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么òu)信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(m圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么ò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么