《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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