来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(ym6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸uè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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