王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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