主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约