主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表strong>其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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