平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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