文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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