王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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