主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp蓝宝石的寓意是什么至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈蓝宝石的寓意是什么利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蓝宝石的寓意是什么