平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yò一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次u)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(j一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次iào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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