平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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