《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的(de)上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号刊。

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