文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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