核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析)事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端2愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析2/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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