核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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