核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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