来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算(s中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方uàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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