核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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