《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来遭天谴什么意思，天谴什么意思解释预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议遭天谴什么意思，天谴什么意思解释、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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