核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供(g古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口ōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口