文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标