王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗)能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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