摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社融菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救