核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消(xi雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗āo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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