平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现23岁属什么生肖(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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