核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàn往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么g)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩(suō)往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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