摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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