来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(d肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢e)位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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