《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺士官生是什么意思，大学士官生是什么乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前士官生是什么意思，大学士官生是什么(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)士官生是什么意思，大学士官生是什么观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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