文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷丁二醇和丙二醇是不是酒精款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工丁二醇和丙二醇是不是酒精具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。