核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(sh大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁ù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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