《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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