平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěn5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟g)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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