平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(sh已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后àn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后trong>美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ong>若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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