摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去(qù将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和M将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》LF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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