分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是(sh阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译ì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎn阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译g)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

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