来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)gta5怎么切换角色strong>。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。