王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班ong>银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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