《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别 in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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