文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(y菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救uē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救rong>第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。