《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.5钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称4%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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