文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐)），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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