主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎncac2制取c2h2，cac2形成过程电子式)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式ong>三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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