文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望g>▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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