平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一<有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语/strong>

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。