核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xi电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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